价值投资的第一门课程

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Aug 10, 2023

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来源：公众号/在苍茫中传灯

价值投资的第一门课程

如何正确看待市场波动，这不仅是价值投资的三大基石之一，而且还是巴菲特主张要开设的价值投资课程的第一门课。

■ 若下跌50%，情况会更好

1993年伯克希尔·哈撒韦的股价波动很大。巴菲特在当年的年报中这样写道，去年的股票表现其实超出了企业的实际表现。“每年股价都会有所变化，股票的表现可能会略好于公司的业绩，也可能会略低于公司的业绩”，但他希望这样的变化越少越好。应对这种情况的最好方法莫过于向股东和潜在股东提供尽可能多的信息，并且采取措施能够吸引眼光很长远的股东加入，但不鼓励其他类型的股东加入。

当时，伯克希尔·哈撒韦的股价是16,000美元左右，巴菲特发现有人在15,500美元上挂了很大的止损单，大约有好几百股。对巴菲特来说，这就是一个信号，说明股东中有不应该被吸引进来的人，他们把股票作为交易工具，而且思路也不是投资者的思路。但是，巴菲特并不认为这样的股东有很多。很显然，如果这种股东足够多，股价波动性就会比股东们都准备持有股票一辈子大得多。

那时股价的确下跌了，跌到了15,500美元，止损单的规模接近300股，或者说价值450万美元。某人或一些人可以在16,000美元出售股票，却决定在15,500美元出售，看起来股价跌得越低，他们就会越喜欢出售。这种想法在巴菲特看来就好像你有一所房子，你很喜欢住在里面，房子价值10万美元，然而你告诉你的经纪人：“如果有人愿意出9万美元，我就想把房子卖掉。”

这是一小批人和一个相对较小的潮流，他们倾向于比以前更加关注股价在未来6个月里是涨还是跌。在这方面，巴菲特认为他一直都很幸运，他赞赏长期持有股票的股东。有人因为认为股票要涨或别的类似预期才买进股票。从巴菲特的角度来看，这不是好消息，这会增加股价的波动性。他不鼓励这种做法，因为这暴露了伯克希尔·哈撒韦的一些股东目光短浅。

一般来说，市场价格越便宜，巴菲特就越有可能找到他理解和喜欢的东西。如果价格越有吸引力，他就会买入。但是，他不可能改变整个投资组合，因为这不会给他带来任何好处。在市场下跌过程中，如果他有净现金流入，他会以比更有吸引力的价格增加他的业务。这不是对任何一家公司的预测。不管是可口可乐还是吉列，还是别的什么。它可能是巴菲特已经拥有的，也可能是他没有的。但他喜欢购买更多股票的机会。如果你要问，下个月市场价格下跌了50%，伯克希尔·哈撒韦是不是情况更好了？那么巴菲特会告诉你，若真的下跌50%，伯克希尔·哈撒韦的情况会更好。因为他是长期的股票买方。

大多数管理层认为他们的股价越高越好。这是一种可以理解的感觉，但问题是“比赛并没有结束的时候”。巴菲特对此认为，股价应该越公平越好。伯克希尔·哈撒韦的目标是让每一位股东都能成为合伙人，感受到在他们持有期间公司的进步。股票上涨的程度是因为内在价值上涨，每个人都得到他们应有的蛋糕。然而，在某种程度上，如果超出了这个范围，出售股份的股东就会得到好处，但新股东处于不利地位。巴菲特非常喜欢股票价格随时间变化，以反映内在价值。通过拥有正确的股东，通过与他们进行适当的沟通，并遵循正确的政策，就能在一个市场本质上相当动荡的世界里，尽可能的接近这一目标。

■ 持有“不可战胜”的公司

巴菲特只关注企业，股市在不在，他根本都不放在心上。伯克希尔·哈撒韦拥有几家公司，被称为“永久持股”。在20世纪70年代，美国股市呈两极分化，有的股票有着高达50~60倍的市盈率。但是，巴菲特认为有些东西是无价的。他持有的公司已经经受过高价的考验，所以没有卖掉它们。芒格认为，两极分化的市场的主要问题在于，很多高价公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司。假如我们对公司很满意，那么我们可以在价格涨上天的时候依旧持有不卖。但是这样的公司太难找了。

比尔·盖茨曾说，在某些价位下这么做肯定是不合逻辑的。对此，巴菲特认为如果价格涨到一定程度，他会乐意出售可交易证券，但他所控制的企业是“打死也不卖的”。假如他既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么他是真的很不愿出售企业，他也不认为将来会出售很多。之所以巴菲特能够做到“打死也不卖”，那是因为他确定了那些公司是真正的不可战胜的公司。否则，就不能那么做了。所以我们必须要自问：“我能有机会以更低的价格再把它买回来吗？我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗？”巴菲特认为在这方面他并不怎么擅长，所以宁愿干坐着，持有那些不可战胜的公司，假装股市不存在。实际上，巴菲特的买入并持有的策略效果远胜于他在25年前的预测。这种策略给他带来很多出乎意料的财富。

这样“高估”却不卖，背后一定有它的逻辑性。在1997年的年报中，巴菲特把可口可乐和吉列的基本业务称作是“不可战胜的”，这显然是说的是可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须品业务，并不是说它们的每一个业务都是不可能战胜的。但幸运的是，基本业务在可口可乐和吉列公司中都具有重要的地位。

在食品行业，我们永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加易变，所以他们可能会喜爱麦当劳，但是在不同时间，他们会去不同的餐厅吃饭。与此相反，人们一旦开始使用吉列剃须刀刮胡子，就不可能会改用其他产品。所以在食品行业，大部分公司永远无法获得可口可乐在软饮料行业所取的不可战胜性。软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐。在不可战胜性方面，麦当劳和可口可乐不是一个级别的。

巴菲特所说的“不可战胜”并不是描述它们有多伟大，而是说它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。伟大的公司，其股价往往可能会领先于企业的业绩。投资者可能会为这样的公司支付过高的价格，这样可能存在一种风险：企业的业绩需要好几年时间才能追得上投资者所支付的价格。鉴于股市的大部分证券——包括这些不可战胜的公司——的估值水平都很高，出价过高的风险相当大。不过即便如此，巴菲特也没有出售可口可乐和吉列这两家公司股票的打算，即使它们的股价比现在高很多，巴菲特也不会出售。

在巴菲特看来，对一家企业是否伟大更有把握，比对股价是否高5%还是10%更重要。然而，对于这个思想，巴菲特声称他领悟得非常慢。过去他也曾对股票价格敏感得令人难以置信。那时，在把出价提高了1/8以前，他会在办公室里召开祈愿法会。但这显然是一个错误，在某些情况下，还是一个大错误。因此，他也错过了许多良机。

从20世纪80年代以来，美国企业取得了非同寻常的好业绩，这对证券来说是一个重大的利好，因为它们代表着这些企业的一部分。在这期间的十几年里，利率降低了，这对公司来说是一个利好。从理性计算的角度看，不管什么时候，只要利率下降，所有金融资产的价值就会上升。这两大因素的共同作用增强了美国企业的真正价值。本杰明·格雷厄姆经常说，在投资上，与一个坏的前提相比，一个好的前提可能会带给投资者更多的麻烦，因为如果一个前提是错误的，人们马上就会发现它的谬误，但一个好的前提却可以持续一段时间。

如果利率下降，权益回报率提高，企业就会变得更值钱。但最终，对许多投资者来说，证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后，仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已，并促使更多的人加入游戏中。因此，在一段时间之后，人们就会把前提忘得一干二净，只剩下一个事实：这个事实导致股价不断上涨，于是股价将自己引领自己不断攀高。

格雷厄姆说得对，股票市场从短期看是投票机，从长期看是称重机。企业未来产生的现金流决定其在市场上的价值，但这可能需要很长的时间来证明。如果一家公司最终并不赚钱，却在市场上以100亿或200亿美元的价格频繁交易，最终并未创造出财富，倒是通过交易转移了一大笔财富。尽管市场上每人都感觉变得更加富有，但他们作为一个整体，自身无法变得更富有，除非公司的价值增长能使投资者变得更加富有。

■ 只考虑企业的风险

本杰明·格雷厄姆投资之道的关键就是，不把股票视作是一张纸片或着一张彩票，股票代表的是企业的部分所有权。因为拥有所投资企业的一部分股份，如果那家企业的表现很好，其投资就能取得不错的回报，只要购买的股票的价格不是高得离谱。

所以，在这其中，我们要考虑的是企业的风险，而不是股价的波动。企业的风险来自方方面面。比如，风险可能来自企业的资本结构，公司可能举借了沉重的负债。如果企业经营遭遇暂时性的问题，债权人就会迫使企业破产。企业经营的业务可能天生就有风险，有些企业的风险程度天生就比较高。比如，开发大型飞机就具有“赌上整家公司”的风险，因为在拥有客户之前，必须先投入几十亿美元。投入产出的间隔太长，加上资本投入太大。一旦飞机出现一点问题，公司就结束了。

对普通企业来说，除非它们自己是低成本生产商，不然就会面临风险，因为低成本生产商会让它们关门歇业。当年伯克希尔的纺织厂拥有一支优秀的管理团队，大家工作也很努力，但也不是低成本生产商，因此其风险度很高。那些能够以比较低的价格出售纺织品的人，让伯克希尔纺织厂充满了风险。因为清醒地认识企业的风险，巴菲特投资的企业都是内在风险较低的公司，加上资本结构比较合理，从而使企业的低风险不会转化为较高的整体投资风险。

除此之外的风险，是投资者购买了风险较低的企业，但所支付的价格太高，这种风险经常会降低投资回报，但不会造成本金的亏损，除非投资者的出价高到了天上去。因此，这种风险就变成了投资者自身的风险。对此，投资者必须坚持对企业真实基本面的信心，不过于担心股市。毕竟，股市是为我们服务而不是驾驭我们的。这就是持有一家好企业的关键，不然的话，就会遇到市场中存在的风险。在这种情况下，股市一天波动0.25%，还是0.5%或者5%，没有任何区别。实际上，如果波动更大，我们会赚更多的钱，因为股市会制造更多的错误定价。所以，波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。

对此，格雷厄姆早已通过“市场先生”来说明股市的波动。格雷厄姆设想市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫“市场先生”的家伙，他和你都是私人企业的合伙人。市场先生每天都会报出一个他既会买入你的股份，也会卖给你他的股份的价格。尽管企业可能有非常稳定的经济特性，但市场先生的报价却非常不稳定。很遗憾，市场先生患有“重度间歇性精神分裂症”。有些时候他心情愉快，只看到影响企业的有利因素，于是就会报出非常高的价格，想买下你手里的股份。而有些时候，他情绪低落，此时他只看到前途荆棘密布，于是就会报出非常低的价格，不顾一切地想把股份甩卖给你。此外，市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果他所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果某天市场先生表现得愚蠢至极，那么你就可以利用他，当然也可以忽略他。但是，如果你受他情绪影响而被他控制，后果就不堪设想了。

对非上市企业来说，没有人每天都能得到这样的报价。但在股市中，却得到了。因此，这对于投资者来说，这是一个巨大的优势。实际上，市场先生越疯狂，赚的钱可能就会越多。所以，作为一个投资者，应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话，那么你就会不喜欢波动。而如果你是位真正的投资者，就不会使用保证金。如果你是位投资者，就会对剧烈的波动欣喜若狂，因为这意味着有更多的证券会被错误定价。

出售好生意通常是一个错误。巴菲特并不认为人们经常能找到它们。他想人们会自取灭亡——如果他们以X的价格卖了那些他们想以X的90%或者85%的价格买回的好生意，那他们永远不会以X的105%的价格买回。总的来说，如果对所处的行业是理解的，并且这是一个非常出色的行业，那么就应该假设只是持有它，不用担心。如果股票价格下降25%或30%，你有更多的钱，那就买回更多的股票；如果没有更多的现金，那就只要看看公司，然后判断它做的如何就可以了。按照巴菲特的看法，他并没有因为股价的波动而变得更加富有或更加贫穷。

巴菲特对此有着特别深的体会。他在1951年买了盖可保险的股票，然后在1952年卖掉了。在1976年盖可保险遇到经营困难之前，它的价值是他1951年所付的价格的100倍甚至更多。所以，最好的办法就是买一只你不想卖掉的股票。当收购整个企业时，他确实是这样想的。他想要做的是买一笔生意，如果一生都能拥有它，那么会很开心。理想的买入理由是，你很喜欢的东西正在与你愿意购买更多的价格出售。在过去的一些情况下，我们应该多做一些这样的事情。这就是有价证券魅力所在。如果股票市场的价格卖的比现在便宜的多，“我们可能会收购更多我们已经拥有的业务。这些我们已经拥有的业务，肯定是我们首先考虑的。因为它们是我们最喜欢的业务。”

巴菲特感兴趣的只是生意的价值，在乎5年之后可口可乐的股价会是多少、在世界市场的份额是多少、它们的定价是多少以及它们有多少流通股等等这些问题。所有的资本流动以及所有的宏观因素，跟他的所作所为没有任何关系，他只是埋头于购买企业。实际上，不管什么时候、也不论你买什么股票，都应该问问自己，“如果股市关闭5年我还会买它吗？”巴菲特会觉得这是一种不错的心态。如果你的回答是肯定的，表明你买入的是一家企业；如果你的答案是否定的，说明你关注的对象可能是错误的。

正如李录先生所说的，要在投资的游戏中取得优胜，我们需要抑制人类天性中的一些情绪，并了解这些天性。同时，需要保持一个常识性的判断，那就是投资回报最后会反映一家公司的实际经营成果。公司经营的结果一般不会在短时间内改变，而是需要数年的时间才能见分晓。因此，在投资的时候应该期待较长一段时间内收益的逐渐实现，而不是被短时间内的波动左右情绪。如果能够理解到这一层，那么就不会为短期波动所左右。