价值投资的第二门课程

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Aug 10, 2023

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来源：公众号/在苍茫中传灯

价值投资的第二门课程

巴菲特曾经说过，如果他去大学当一名教授投资的老师，他只会开设两门课程：第一门课是如何看待市场波动；第二门课则是如何给企业估值。

■ 两个重要的估值变量

巴菲特指出，投资一笔生意，我们可能买到一个没有税后现金流的生意，但是必须认为它有着巨大的未来。我们没有发现根据我们目前买进的企业的财务数据——特别是根据当前的财务数据——可以指示企业未来的发展。如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。因此，查理·芒格才会认为，并购公司头两年的报表如何根本就不在乎。在一个长期债券利率为7%的世界，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为10%，但这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率就越接近最低值。

任何资产的内在价值，本质上是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。但是，我们根本不知道未来的现金流到底会怎样。如果我们一点也不知道未来的现金流会是怎样，那么我们现在也不知道它的内在价值是多少。因此，需要寻找一种非常高的确定性，可以在这段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。我们要关注的是这些现金流的确定性，而不是我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。这就是内在价值的本质。

就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉我们如何获得内在价值，但这也是什么都没有告诉我们——财务报表没有答案。不过，其中有一些指导方针，可以帮助我们找到答案。但为了找到答案，我们必须了解一些商业知识。我们不必去了解很多关于数学的东西，但必须对生意本质有所了解。如果我们想买一套公寓或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，我们也会这么做。因此，我们需要试着弄清楚，这生意目前正在做什么，随着时间推移可能会得到什么，对这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较等等，这就是投资者应该做的。会计对我们很有帮助，在某种意义上，它通常指导我们应该思考什么。当然，如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能的乐观解读数据，我们会担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。

虽然增长率是估值的重要变量，但巴菲特也愿意收购那些根本不会增长的公司。因为随着时间的推移，可以收回一些现金。虽然一些公司的业务没有增长，但与一些需要持续资本透支而产生增长的公司相比，这是更好的投资。业务的增长需要大量资本和业务的增长不需要资本，这两者之间有巨大的差异。一般来说，金融分析师并没有对这两者的区别给予足够的重视。事实上，令人惊讶的是，很少人注意到这一点。伯克希尔·哈撒韦拥有的一些生意根本不增长，但是却贡献了很多现金，因此可以用这些现金去购买别的生意。所以，虽然没有实体经济增长，但是可利用的资本却在增长。这种情况要比某些需要将所有资金投入才能增长，却不能提供高回报的企业的投资更为有利。实际上，很多管理层在这个方面理解得并不透彻。

折现率是估值的另一个重要的变量。巴菲特采用的折现率，一般参照长期国债收益率。他不认为自己能够预测利率升降，不过，在利率很低的时候，他喜欢用略高一些的利率进行折现。这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，现金都是一模一样的。一家能够100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的。当然，分析高科技公司可能更难，因此计算完成之后要对结果打一个较大的折扣。对于巴菲特来说，大部分这类公司都超出了他的能力范围。

■ 坚持能够理解的业务

巴菲特坚持努力分析他认为能够合理预测其未来的公司。很显然，没有人能完美预测未来，但是有一些公司他认为有合理的把握。他坚持分析那些他认为理解得很深很透彻的企业，然后努力避免使用各种华丽的风险系数，因为他认为那些风险系数只是数学游戏而已。对于所在的行业五年一变、自身存在高度不确定性的企业，给它做出的估值没有任何意义。有些人可能鉴于该公司的情况比较复杂，对所使用的折现率要额外提高6%，巴菲特认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来很有道理，但他认为这是数学的胡言乱语。对此，投资者最好要坚持能够理解的业务，使用政府债券利率进行贴现。当他能以很低的价格买到很了解的东西时，他就应该开始兴奋了。

巴菲特坦承，有一大堆企业，他和芒格完全不知道该如何评估它们的价值，但这一点不会让他们烦恼。毕竟，期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点。无论如何，巴菲特只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。当他说“懂”时，他的意思是，非常清楚10年之后公司的情况将会是怎样的。他对许多企业的理解都不足以让他产生这种信心，不过有少数几家企业可以了。幸运的是，他只需要真正懂几家企业就够了，可能是6家或8家。

巴菲特说那时他不去投资高科技公司，是因为不懂，无法确定像英特尔或微软那样的企业在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。查理·芒格指出，像英特尔那样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。每年30%或者其他比例的增长将会持续很多年，但不可能会持续到无限的将来。因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新业务，就像当年IBM利用制表机开发出计算机业务一样。而要预测到这一点，简直太难了。

鲍勃·罗伊斯是英特尔的两个主要创始人之一。当年他和戈登·摩尔创建英特尔的时候，格林内尔学院信托通过私募获得了10%的股份——实际上这是英特尔的第一轮融资。而那时巴菲特已经加入了格林内尔信托董事会。罗伊斯非常擅长解释他的企业，他会告诉别人投资英特尔的风险和潜力。那时罗伊斯非常热心的是英特尔制造的一些手表。不过，英特尔在这些手表上挣扎了五六年，然后彻底失败了。到了20世纪80年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快失败了，他们不得不进行一次全面转型。最终是《只有偏执狂才能生存》的作者安迪·格罗夫带领英特尔成功地实现了转型。

企业显然不可能每一次转型都能成功，很多公司就此而被淘汰了。巴菲特不想投资那些他认为有可能会被淘汰的公司，英特尔也可能会脱轨——其实差点就脱轨了。IBM当时也持有英特尔较大比重的股份，但在上世纪80年代中期把股份卖了，因为他们也看不清英特尔的未来。巴菲特觉得，以英特尔的方式来赚钱真的极难。当然，懂得这些企业的人可以赚得很多，有的人就拥有这种洞察力。

■ 估值如同计算息票

巴菲特明确指出，我们如果能够洞悉任何企业的未来，比如说100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券价值很相似。如果我们知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者我们可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较，那么每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实，企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。

像高科技企业这样的公司，通常很难知道其未来的息票是多少。但找到一家我们自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来。这就是巴菲特判断一家企业10年或20年后的价值所采用的方法。

当巴菲特于1972年买下喜诗糖果的时候，他们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白喜诗糖果经营的竞争环境；喜诗糖果的优势以及劣势；今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。如果我们试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因是，我们期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人，而是通过投资的资产的产出。

购买一座农场是这样，购买一套公寓也是这样，购买一家企业更是如此。很显然，我们对企业价值的估算不可能精确到小数点后第二位或第三位。投资筛选标准的目的就是为了确保投对企业。投资就是今天投出去的钱，为了在将来收获更多。当然，如果你是投机者，就会关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱；而如果判断是错误的，就不会有任何希望。

投资筛选标准是机会成本的一个简单理念。如果我们已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与我们看到的其他98%的机会相比，我们更喜欢这个机会，那么就可以把其余的98%的机会剔除出去，因为我们已经知道更好的机会了。然而，我们能找到的未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们必须弄清楚购买的新企业是否比增持已经持有的公司更好。

在格雷厄姆时代，“内在价值”这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多股票的售价在清算价值的50%以下。那时，格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现买入价相对于内在价值打了很大的折扣。

但是，随着投资者逐渐聪明起来，且股票的市场表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难以奏效了。如今，为了找到价格相对于内在价值出现折扣的正确，这些简单的方法一般来说不管用了。因此，采用巴菲特的思维方式，也难得多。对此，查理·芒格建议可以根据几个简单的基本因素进行抽丝剥茧地分析。查理·芒格相信，从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，就能很好地预测一些企业的未来表现。

■ 投资就是评估内在价值

评估企业价值的好处在于可以享受知识日积月累的优势。也就是说，对于企业估值知识的掌握会随着时间进展一点点地增加。开始的时候不需要掌握很多行业的估值知识，可以从一些重要的行业入手，总共大概有75个重要行业，我们可以从中逐步了解这些行业是如何运作的。巴菲特之所以决定在1988年购买可口可乐的股票，实际上是知识积累的结果。经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们看到了可口可乐的价值。可口可乐是一家伟大的企业，这也是巴菲特为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。

以长期利率贴现只是为了在所有业务中有一个衡量标准。使用长期国债利率，意味着如果有人在未来5年将所有现金流进行再投资，他们最好能在未来获得一些非常大的数字，因为总有一天，一项金融资产必须还给你现金，以证明你现在为他拿出现金是合理的。最好的生意是每年给投资者越来越多的钱，而不付出任何或很少的代价。第二好的生意也会给投资者越来越多的钱，让投资者的回报率以一个非常令人满意的速度发展。最糟糕的是增长非常快的业务，投资者因为被迫增长而留在游戏中，然后以非常低的回报率重新投资资本。有时人们在这些行业里并不知情。

投资本质上是一种艺术，当前把拿钱拿出来，以后就能得到更多的钱，然后在某个时间点能更好地兑现。格雷厄姆在他的课上经常谈论他所谓的“冻结公司”。冻结公司是一家公司，其章程禁止其向其所有者支付任何款项。这样的企业值多少钱？这是一个理论上的问题，但它迫使投资者思考商业到底是什么。商业就是今天把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。但问题在于，要预测多久的未来？要多少钱、多少贴现率才能决定你要付多少钱？

以伯克希尔·哈撒韦为例。假设伯克希尔·哈撒韦的透视盈余将在10年内每年平均增长15%，在第11年至第20年期间每年增长10%，同时透视盈余在第20年之后停止增长，从第21年开始的透视盈余都等于第20年的。最后，将这些预期的透视收益的折现率设为10%并进行折现，就可以获得对伯克希尔·哈撒韦内在价值的估计。所谓的透视盈余指的是，年度净利润×持股比例=伯克希尔·哈撒韦应记录利润，然后减去假设这笔利润全部分给伯克希尔·哈撒韦需要扣掉的税款，将余数加在伯克希尔·哈撒韦本身的经营利润上，得数就是透视盈余。

透视盈余是巴菲特最喜欢的方法，它与美国公认会计准则公布的最终收益相对。而后者对于巴菲特来说毫无意义。巴菲特希望，随着时间的推移，透视盈余以合理的速度增长。这种增长就是内在价值的增长。透视盈余的本质是将自己视为公司的股东，按照自己的持股占比来计算所享有的收入、净资产、净利润等权益。比如一家公司的股份一共有100股，其2020年的收入是100万，净利润为10万，而净资产为50万，如果你持有10股该公司股票，那么你在这家公司享有的权益为：收入10万，净利润1万，净资产5万，这些都是根据你的持股比例（10%=10股/100股）计算而来的。透视盈余是格雷厄姆“买股票就是买公司”的投资理念落到实处的体现。

投资就是评估企业的价值，这就是投资应该做的事。评估时，试图弄清一家公司的价值，如果低于这个数字，就可以买入。但是，在美国却找不到一门关于如何评估企业价值的课程。而在本杰明·格雷厄姆那里，他就教得很好。对格雷厄姆而言，如果他不能对公司进行估价，他就不知道如何投资。然而，在有效市场理论中，试图评估企业价值是没有意义的，因为如果市场是有效的，它会完美地评估它。在他们那里，你可以找到各种各样的课程，比如关于如何计算贝塔（ Beta ）或者其他类似的事，但却不知道如何评估一家企业的价值。