100%的格雷厄姆和100%的费雪

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Aug 9, 2023

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来源：公众号/在苍茫中传灯

100%的格雷厄姆和100%的费雪

列昂纳多·达·芬奇说，经验是一切可靠知识的母亲。经验是没有错误的；犯错误的只是我们的判断，它会让经验去做超出能力范围的事情。格尔德·吉仁泽对此完全赞同，他相信简单的经验法则拥有巨大的效能，会为我们提供了一个可选方案。投资领域基本上充满了不确定性，如果依靠适用于已知风险的金融理论就可能会导致虚假的确定性，因此我们更需要类似于彼得·考夫曼所说的“人类两万年的经验”和纳西姆·塔勒布所说的“祖母的智慧”。

经验法则是指人类从生活经验中归纳获得的关于事物因果关系或属性状态的法则或知识。包括生存经验法则、竞争经验法则、投资经验法则等等。当然也包括了“祖母的智慧”。祖母的智慧之所以有效，是因为她累积的生活经验“样本”不算小。相似的，以巴菲特将近70年的投资经验，也应当同样牢靠。所有的这些，都属于“人类两万年经验”的组成部分。

经验法则强调了经验学习的重要性。最近我翻阅了一些伯克希尔·哈撒韦股东大会记录，在其中也看到了类似的观点。巴菲特直言，他主要是通过自己读书来学习的，他不认为他有什么原创的点子。他认为我们能从其他人身上学到很多东西。他认为假如我们能从其他人身上学习，那么我们就无需自己有很多原创的新点子。我们可以将我们见到的最妙的点子投入实践。然而，真正令人吃惊的地方是，甚至在学习能带来切身好处的时候，都有人拒绝学习。“我总是很吃惊，那么多人关注格雷厄姆，但却很少有人关心格雷厄姆的投资原理。这并不是因为人们反对格雷厄姆的投资原理，也不是因为人们学习明智的投资原理对自己没有好处，只是因为人们难以置信地不愿思考或不愿改变。”

看看著名的内布拉斯加家具店的创始人罗斯·布鲁金夫人。她一生中从未上过一天学，1937年她以500美元起家，打造了一家出色的企业，实际上，她并没有发明出世界从未见过的东西，连她的店面都是租的，但她还是取得无与伦比的成就。然而，在顶尖的20所商学院里，却没有一页书告诉学生应该学习罗斯·布鲁金的成功经验。事实上，“她成功并非因为某些不可复制的东西，她成功是因为她的习惯和思考方式。”

■ 价值投资的三大基石

巴菲特是格雷厄姆最杰出的学生，他总是努力把投资证券的方法写在年报里。虽然格雷厄姆在《聪明的投资者》中介绍了预测成长和账面价值的公式，但是巴菲特说他根本就无视账面价值。在他看来，好企业的定义是在未来很长时间中，投资回报率很高的企业。所以他希望能持有好企业，要买相对于买进价格而言，投资少、回报高的企业。然而，格雷厄姆并不会这么做。他只会说他的方法更简单。当你用少量的钱工作时，可能更容易。

实际上，格雷厄姆的主要意思与公式无关。他的意思包括三个方面：第一条，投资者对股市的态度。这一点在《聪明投资者》的第8章。假如投资者能有书上所说的态度，那么一开始已经跑赢了股市中99%的人。这个态度是一个极大的优势；第二条，安全边际。安全边际能给予巨大优势，而且除了用在投资上以外，还可以用在很多地方。第三条，把股票视为企业，能使投资者的视角与市场中大多数人截然不同。这三条构成了价值的三大基石。只要拥有这三条哲学基础，那么不管用什么估值方法都不重要，不管是使用沃尔特·施洛斯的估值方法，还是巴菲特的估值方法，都是万变不离其宗。

巴菲特的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光，有人说他的风格是15%的菲利普·费雪和85%的本杰明·格雷厄姆。对此，巴菲特表示，他也不知道具体的百分比。但如果以他奉行的三条投资哲学基础，那么可能就是100%的格雷厄姆。

巴菲特是在1960年左右第一次读到费雪两本书的，他认为那是很了不起的书籍，费雪是一个很了不起的人。假如巴菲特的方法受人的影响一定要加一个百分比数字的话，那么他认为他是100%的菲利普·费雪和100%的本杰明·格雷厄姆。

实际上，费雪和格雷厄姆的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。如果资本回报率高，而且可以不断追加投资的企业，那么就是世界上最好的企业。格雷厄姆不会反对这个观点，而且格雷厄姆的钱大部分是从盖可保险中赚来的，这家公司就是那种最好的企业，所以格雷厄姆是认同这个观点的。格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实践，也易于教会别人。格雷厄姆觉得费雪的方法比他的方法更难传授。不过，格雷厄姆的方法比费雪的价值更有限，因为格雷厄姆的方法不适用于大规模资金。

格雷厄姆-纽曼公司实际上是一个开放式基金，有600万美元的净值。纽曼和格雷厄姆是这家公司的合伙人，自己也有600万美元，所以他们一共有1,200万美元。因为只有1,200万美元，他们可以买进小型机械公司或者别的什么公司，都是从统计数据上看非常便宜的公司。所以，格雷厄姆必须要卖出。假如你买的是糟糕的企业，那么你迟早还是要把它出售的。假如你买了一组糟糕的企业，你的指望是其中一些能够被并购或者发生什么事情，你需要转手。而另一方面，假如你买的是一家好企业，那么你基本上用不着转手。查理·芒格也发现，费雪当年买的好企业，很多都没能继续好下去。

比起格雷厄姆的方法，费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。不过，格雷厄姆的方法可能会很长时间找不到可投资的目标，而且也很难应用于大资金。但是，如果严格遵循格雷厄姆对流动资本的安全要求，那么这个方法是行得通的，尽管可能不适合大资金，而且有些时间短找不到投资目标。格雷厄姆其实更像一个老师，他并没有想要赚很多钱的冲动，他对此不感兴趣。他想要一些他认为可以教的东西做为他的哲学和方法的基石。格雷厄姆可能会觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后买一些统计上便宜的公司，不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解或类似的东西。巴菲特并不认为这是真的有任何问题，他也不认为你可以用格雷厄姆的方式去管理大量的现金。

■ 努力寻找美好的事业

查理·芒格认为巴菲特更接近格雷厄姆。巴菲特坦诚格雷厄姆对他的影响比费雪大。这是因为巴菲特曾经为格雷厄姆工作，并且在格雷厄姆的指导下上学。巴菲特称之为成功投资的三个基石都直接来自格雷厄姆。他并没有发明这些需要理念。但是，费雪让他明白了一个想法，那就是努力寻找美好的事业。因此，不论是谁，只要追随任何一方都会有好的结果。

查理·芒格感叹道，格雷厄姆是一个真正令人敬畏的人。我们已经一遍又一遍地讨论了一些被完全吸收的简单思想的力量。于是，格雷厄姆的想法间接地通过巴菲特传到他那里。由于芒格都认识这两个人，所以他认为巴菲特变得比格雷厄姆好得多。这是一个自然的结果。艾萨克·牛顿说，如果我比别人看得更远，那是因为我站在巨人的肩膀上。同样的，巴菲特站在格雷厄姆的肩膀上，最终他看得更远。

与格雷厄姆不同的是，巴菲特说自己更热衷于赚钱的感觉。而格雷厄姆对赚钱并没有兴趣，可能是他感兴趣的东西太多了。巴菲特觉得赚钱的过程很有趣，因此他花更多的时间思考投资和商业。他对商业的思考可能比格雷厄姆还多，因此他对“比赛”的追求和他有所不同。衡量他们两人的记录——实际上是两个纪录——并不适合。这可能就是格雷厄姆的“盲点”，部分是出于职业道德的天性。他在寻找适合每个人的教学方法，任何聪明的门外汉都能学习并做好投资方法。这可能就是你所要寻找的格雷厄姆的“局限性”，因为投资太难理解、也太难解释，以至于你不会像格雷厄姆一样去行动。但对巴菲特而言，只要能赚钱，那就没有这种局限。

具体而言，如果巴菲特和管理层谈话，格雷厄姆会觉得这是作弊，因为他觉得读他书的人，并没有条件出去见上市公司的管理层，所以他没有，巴菲特也没有。巴菲特在格雷厄姆-纽曼公司工作的时候，他在那里的21个月里从来没有拜访过管理层。格雷厄姆不确定拜访管理层是否有用。如果它是有用的，那就意味着格雷厄姆的书并不是所有人需要的。而巴菲特发现，出去和人们谈论他们的生意和竞争对手、供应商和客户等等交谈都很有趣。格雷厄姆不认为这有什么错，他只是觉得如果必须这么做，那么他的书并不是完整的答案。他并不想做任何他的书的读者做不到的事。

二十世纪九十年代，对于高科技的投资风起云涌。但是，对于巴菲特来说，他似乎无动于衷。因为他认为他和芒格都没有这种能力，所以就尽量不去做那些他们不懂的事情。不仅如此，巴菲特还认为格雷厄姆的原则应用在高科技公司时是完全有效的。巴菲特推测，如果比尔·盖茨考虑某个他理解而巴菲特不理解的领域中的公司，比尔盖茨大概会像巴菲特一样用同样的方法考虑投资决策，他只会投资他理解的生意。巴菲特理解可口可乐和吉列，而比尔·盖茨可能有能力去理解其他的生意，这在他看来就像可口可乐和吉列在巴菲特看来一样清晰。巴菲特认为，一旦比尔·盖茨理解了这些生意，他就会用同样的标准来决定如何行动。

巴菲特认为，比尔·盖茨的安全边际可能有点不一样，因为在高科技公司里风险更大，但是在他头脑中仍然会有安全边际的原则——这是一种对数学上的可能损失的风险调整。比尔·盖茨会看生意本身，而不是只盯着股票。但是巴菲特所理解的事物的范围是不大可能太大的，可能他能理解的，则是这里或那里的一点点。能力圈不需要太大，只要刚好就行。巴菲特发现有些企业比其他企业能理解得多。当他说“懂”时，他的意思是，非常清楚10年之后公司的情况将会是什么样的。他对许多企业的理解都不让他产生信心，不过有少数几家企业可以。幸运的是，他只需要真正懂几家企业就够了，可能是6家或8家。巴菲特告诫我们，如果在自己能力圈内找不到理解的东西，就不应该盲目扩大自己理解范围。因此，所做的事常常就会更有耐心地等待。这就是巴菲特的方法。

■ 驾驶4000磅重的货物

巴菲特说，如果你完全了解一家企业——企业的未来——你就不需要多少安全边际。而如果企业的业务波动越大——或者说可能性越大——那需要安全边际就越大。格雷厄姆在《证券分析》第一版中以JICASE的例子告诉我们，这家企业的价值在30美元到100美元之间，“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。”这就是说，你需要很大的安全边际。如果你驾驶者载有9800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想到大一些的安全边际，你可能只会驾驶4000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。

巴菲特有一个“5分钟的测试”方法。5分钟测试是对每一家感兴趣的公司都很熟悉，也就是说，如果你已经从事商业研究40多年了，就像你每天都在研究棒球运动员一样，过了一段时间，你就会认识所有球员。这就是它的工作原理。随着时间的推移，就可以在脑海中形成一系列筛选标准。它可能不是最完美的筛选标准，但它非常高效。一旦对不理解的东西有了一个固定的答案，就可以不再关心它们的更多信息。而那些能够理解的，可能已经学得差不多了，所以只需要5分钟。如果人们只关注“是什么做成一笔好生意”，或者“是什么原因导致没有做成一笔好生意”，然后思考一会儿，他们就可以开发出一套筛选标准——让他们在5分钟内很好地弄清楚做什么是有意义的，做什么是没有意义的。我们要做的最重要的事情是懂得我们所投的企业。如果我们懂得一家企业，且所投的企业在本质上不会发生意外的变化，那就能获得不错的回报。

1994年11月24日的《福布斯》杂志上有篇文章，标题是《美国最出色的财富创造者》，文章中提出了市场增加值和经济中价值的概念。可口可乐公司排在第二名，仅次于通用电气。对此，巴菲特不感兴趣。他从未听说过这两个概念。巴菲特认为，一些人推销某种流行概念的时候，总是喜欢把事情弄得过于复杂。格雷厄姆就不会这么做。这也是巴菲特喜欢格雷厄姆著作的原因之一。格雷厄姆书里的每一句话都有道理，他不搞华而不实的东西，也不试图把自己的想法复杂化。

巴菲特曾经回忆格雷厄姆曾经开设一门“公司价值评估”的课程。本来这是一门十分枯燥乏味的课，但他却能够上得非常有趣。他和学生玩各种各样的小游戏，用一大堆数字评估A公司和B公司，然后学生发现A和B是同一家公司在不同的历史时期，让学生思考什么是关键变量以及学生是如何偏离轨道的。受此启发，巴菲特说，如果让他教一门关于投资的课程，就会有一个接一个的价值评估的案例，试着找出那个特定行业的关键变量，并首先评估它们的可预测性，这是第一步。如果有些事情是不可预测的，那就忘掉它。巴菲特告诉我们，你不必对每个公司都是对的。在你的一生中，你必须做出一些好的决定。重要的是找到一个你真正知道的关键变量，并且你已经真正明白了它们。巴菲特关注的是正确的变量，而这些变量占主导地位。

有趣的是，很少有人——尽管不少人都读格雷厄姆的书——都同意格雷厄姆的理念。他们只是不喜欢追随他，因为从某种意义上讲，格雷厄姆的理念并没有带来足够的希望。也就是说，人们真的想要很快的东西。今天，在这个极端的市场中，重温伯克希尔·哈撒韦股东大会的记录具有现实的意义。正如格雷厄姆在1976年接受采访时所指出的：“归根结底，我说的这个方法是给真正的投资者。在普罗大众从极端乐观到极端悲观的反复摇摆中，他们用这个方法可以游刃有余。”